PATRICK ARTUS

Comprendre le désordre monétaire

 

 

Introduction

Une évolution extraordinaire des politiques monétaires, forcément lourde de conséquences

Pourquoi ce nouveau comportement des Banques Centrales ?

La monnaie de Banque Centrale est la quantité de monnaie créée par les Banques Centrales par leurs opérations de politique monétaire. Il s’agit soit de prêts aux banques, soit d’achats d’actifs financiers, essentiellement des obligations, payés par la création monétaire.

Or, depuis la seconde moitié des années 1990, encore plus après la crise des subprimes en 2008, et encore davantage après celle de la Covid en 2020, cette quantité de monnaie de Banque Centrale a augmenté de manière extraordinaire. Pour l’ensemble de la planète, elle est passée de 2 100 milliards de dollars en 1996 à 30 000 milliards de dollars à la fin de 2020.

Pour la zone euro, où pourtant on parle souvent d’une politique monétaire restrictive, avec la volonté farouche d’éviter l’inflation, la quantité de monnaie de Banque Centrale passe de 300 milliards d’euros en 1996 à 5 000 milliards d’euros à la fin de 2020 ; aux États-Unis, de 400 milliards de dollars en 1996 à 7 800 milliards de dollars à la fin de 2020.

Loin d’avoir des Banques Centrales restrictives, qui tuent la croissance et l’emploi avec la volonté d’éviter l’inflation, on observe en réalité des Banques Centrales totalement désinhibées, qui ont fait exploser la quantité de monnaie disponible.

Pourquoi ce nouveau comportement des Banques Centrales ?

La première question est alors celle de la compréhension des raisons qui ont poussé les Banques Centrales à adopter ce comportement. Certes, il y a eu multiplication des crises : explosion de la bulle sur les actions en 2000, crise des subprimes et des banques en 2008, crise de la zone euro à partir de 2010, crise de la Covid en 2020. On comprend que les Banques Centrales réagissent violemment aux crises, mais on n’observe pas seulement cela ; on observe le passage à un comportement où, en permanence, et pas seulement au moment des récessions et après les récessions, la politique monétaire est très expansionniste.

Il ne s’agit plus d’une volonté d’action contracyclique forte, il s’agit d’utiliser en permanence la politique monétaire comme instrument de soutien de l’économie, et cette évolution de la stratégie des Banques Centrales est impressionnante et doit être comprise.

Des mécanismes obscurs, complexes

Une difficulté apparaît assez vite, qui est que cette nouvelle pratique de la politique monétaire conduit à des mécanismes nouveaux : la monétisation des dettes publiques, le Quantitative Easing, l’Helicopter Money. Ces mécanismes sont complexes et souvent mal compris par les opinions, et même par les politiques ou les professionnels de la finance. Ceci crée une opacité : on ne comprend pas bien ce que font les Banques Centrales et la transparence des politiques monétaires, qui est essentielle, est donc compromise.

Prenons un exemple révélateur : le débat sur l’endettement public. En apparence, les taux d’endettement public ont considérablement augmenté (en France, par exemple, de 55 % du PIB au début des années 2000 à 120 % du PIB à la fin de 2020), et on s’inquiète souvent du risque de perte de la solvabilité des États et de crise de la dette publique.

Mais les Banques Centrales ont acheté des quantités considérables de dette publique, et la partie de la dette publique qui n’est pas détenue par les Banques Centrales a à peine augmenté. Il est difficile de faire comprendre qu’alors le problème n’est pas l’endettement public, mais la monnaie créée par la Banque Centrale pour financer ces achats de dette publique.

Nous essaierons donc dans ce livre de clarifier ces mécanismes nouveaux complexes.

Les coûts de ces politiques monétaires nouvelles l’emportent-ils ou non sur leurs avantages ?

La pratique moderne de la politique monétaire consiste donc en une monétisation constante des déficits publics par les Banques Centrales (les Banques Centrales créent de la monnaie pour acheter les dettes publiques émises pour financer les déficits publics).

Il est clair que ceci donne les mains libres aux États pour mener la politique budgétaire qu’ils souhaitent. Ceci a été particulièrement clair en 2020 avec la crise de la Covid ; grâce aux interventions des Banques Centrales, le déficit public a pu atteindre 19 % du Produit Intérieur Brut aux États-Unis, 13 % au Royaume-Uni, 11 % en France, etc.

Mais nous montrons deux sources d’inquiétudes. D’abord, on ne voit pas d’effet durablement bénéfique des politiques économiques sur les pays de l’OCDE, où l’effort d’investissement et la croissance de long terme ont continué à reculer. Ensuite, il n’y a pas de remède miracle : la liberté que ces politiques monétaires donnent aux politiques budgétaires à court terme, le maintien de taux d’intérêt très bas, se paieront à long terme par l’instabilité financière, les bulles, la perte de valeur de la monnaie, la perte de confiance dans la monnaie.

Attention à l'euphorie de court terme

À court terme, on peut espérer avoir trouvé le remède magique : les déficits publics les plus élevés se financent sans difficulté, les taux d’intérêt restent très bas, aucun risque de crise des dettes publiques n’apparaît. Mais les coûts de cette politique apparaîtront plus tard, lorsque l’instabilité financière apparaîtra. Le pire serait la fuite devant la monnaie : que les agents économiques essaient de se débarrasser de la monnaie dont ils pensent qu’elle va perdre sa valeur. Dans le passé, la fuite devant la monnaie prenait la forme de l’hyperinflation ; aujourd’hui, elle prendrait d’autres formes plus complexes que nous décrivons. Attention donc à ceux qui congratulent les Banques Centrales pour leur action présente.

La question de l'organisation institutionnelle

Depuis les années 1980, l’organisation institutionnelle est en théorie assez simple : les Banques Centrales sont indépendantes et s’occupent d’éviter l’inflation. Mais la pratique est devenue très différente : avec la monétisation des dettes publiques, les Banques Centrales interfèrent avec la politique budgétaire ; de fait, nous le verrons, elles lèvent des impôts ; elles modifient les inégalités de revenu et de patrimoine. Il est donc impossible qu’elles restent indépendantes et sans contrôle démocratique.

Comment tout cela se termine-t-il ?

Il reste à imaginer la fin de cette histoire : si pendant des années les Banques Centrales monétisent les déficits publics, maintiennent des taux d’intérêt extrêmement bas, accroissent de manière gigantesque la quantité de monnaie, que se passe-t-il finalement ? Le pire peut être craint, ce qui inclut peut-être le retour de l’inflation (de l’hyperinflation) et pas seulement des bulles sur les prix des actifs, ce qui inclut certainement l’explosion de bulles encore plus volumineuses que dans le passé.

 

 

Prologue

C’est quoi la monnaie ?

Dans ce livre, nous allons utiliser très fréquemment les mots de monnaie, d’offre de monnaie, de création monétaire… Nous voulons d’abord ici préciser de quoi il s’agit, rappeler les mécanismes pertinents et dont la compréhension est nécessaire pour analyser les évolutions des économies contemporaines.

Commençons par la monnaie et l’offre de monnaie. Il y a deux monnaies : la monnaie de Banque Centrale et la monnaie pour les agents économiques non bancaires.

Monnaie de Banque Centrale (base monétaire) et monnaie « normale »

Nous allons nous appuyer sur les bilans de l’Encadré 1.

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Encadré 1

La monnaie dans les bilans des agents économiques

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La monnaie de Banque Centrale qu’on appelle aussi base monétaire est le passif du bilan de la Banque Centrale, c’est-à-dire les billets et les comptes de réserve des banques à la Banque Centrale. La monnaie de Banque Centrale a comme contrepartie les actifs financiers (essentiellement des obligations) que la Banque Centrale a achetés.

On retrouve la monnaie de Banque Centrale à l’actif du bilan des banques (les réserves des banques à la Banque Centrale) et à l’actif du bilan des agents économiques non bancaires (les billets). Dans la pratique, la monnaie de Banque Centrale (la base monétaire) est constituée essentiellement des réserves des banques à la Banque Centrale (graphique 1).

 

La monnaie que nous appelons « normale » est la monnaie détenue par les agents économiques non bancaires. Il s’agit des billets et essentiellement des dépôts bancaires (on parle de monnaie au sens M2, dépôt et billets, graphique 2).

 

Comme nous allons le voir, certaines formes de création monétaire créent un lien entre la monnaie de Banque Centrale et la monnaie « normale » pour les agents économiques non bancaires.

Création monétaire par les banques

La forme normale de création monétaire est la création monétaire par les banques : lorsqu’une banque fait un crédit, elle crédite du montant du crédit le compte de dépôt de l’agent économique qui reçoit le crédit. Il y a donc hausse du même montant des crédits et des dépôts (graphique 3), et il y a donc création de monnaie « normale ».

 

Les banques sont confrontées à un système de réserves obligatoires : elles doivent détenir en réserves à la Banque Centrale une fraction de leurs dépôts. Ceci accroît la quantité de monnaie de Banque Centrale quand il y a création de monnaie « normale ».

Quantitative Easing

Nous allons nous intéresser dans ce livre aux pratiques contemporaines de la politique monétaire. L’une d’elles est le Quantitative Easing : les Banques Centrales interviennent pour acheter des actifs financiers (essentiellement des obligations, et surtout des obligations du secteur public) et paient en créant de la monnaie. Revenons aux bilans de l’Encadré 1. On voit qu’il y a deux possibilités.

Soit la Banque Centrale achète des actifs financiers aux banques et paie en créditant les comptes de réserves des banques à la Banque Centrale. Il y a alors hausse de l’offre de monnaie de Banque Centrale (de la base monétaire).

Soit la Banque Centrale achète des actifs financiers aux agents économiques non bancaires ; elle demande aux banques de créditer les dépôts bancaires de ces agents économiques, et elle paie les banques en créditant leur compte de réserves à la Banque Centrale. Il y a alors hausse du même montant de la base monétaire (de l’encours de monnaie de Banque Centrale) et de la monnaie « normale » (détenue par les agents économiques non bancaires).

La pratique du Quantitative Easing explique pourquoi on observe une hausse parallèle de l’encours de dette publique détenue par les Banques Centrales et de l’offre de monnaie de Banque Centrale (de la base monétaire, graphique 4).

 

Maintenant qu’on comprend mieux la nature de la monnaie et de la création monétaire, on peut regarder comment le comportement des Banques Centrales a évolué dans les économies contemporaines.

 

 

Chapitre 1

Il était difficile de faire autrement

La politique monétaire des pays de l’OCDE a été assez expansionniste de 2000 à 2007, très expansionniste de 2008 à 2019, ultra expansionniste depuis 2020. Cette tendance croissante à l’expansion peut être très inquiétante, mais, au moins initialement, elle s’explique par la volonté de réagir à des crises de plus en plus violentes aussi : les subprimes, la crise de la zone euro, la Covid.

Une politique monétaire de plus en plus expansionniste

La politique monétaire des pays de l’OCDE est devenue assez expansionniste après la crise de 2000-2001 (explosion de la bulle sur les actions), est devenue très expansionniste après la crise des subprimes de 2008-2009 (explosion de la bulle sur les prix de l’immobilier et crise bancaire qui l’a suivie), est devenue extraordinairement expansionniste avec la crise de la Covid en 2020. Le caractère expansionniste de la politique monétaire se voit d’abord à ce que les taux d’intérêt des Banques Centrales dits taux d’intervention des Banques Centrales et les taux d’intérêt à long terme sont de plus en plus bas par rapport aux taux de croissance (graphique 1), ensuite à ce que la quantité de monnaie créée par la Banque Centrale est de plus en plus abondante (graphique 2).

 

Rappelons d’abord ici qu’un taux d’intérêt chroniquement inférieur au taux de croissance est une anomalie. Celle situation signifie en particulier que spontanément les taux d’endettement diminuent, puisque le numérateur, la dette qui progresse avec le taux d’intérêt, croît moins vite que le dénominateur, le revenu qui croît comme le Produit Intérieur Brut en valeur.

Cela signifie aussi qu’on ne sait plus calculer la valeur fondamentale d’un actif (d’une action, d’un logement). La valeur fondamentale d’un actif est la somme actualisée des revenus futurs que procure l’actif. Si ces revenus ont un taux de croissance plus élevé que le taux d’intérêt, la valeur fondamentale de l’actif n’a plus de sens, elle devient infinie (voir Encadré 1).

 

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Encadré 1

Valeur fondamentale d’un actif

La valeur fondamentale d’un actif est la somme actualisée avec le taux d’intérêt à long terme des revenus futurs que procure la détention de l’actif.

Prenons l’exemple d’une action. On a :

Si les taux d’intérêt, y compris les primes de risque qui s’y ajoutent, deviennent inférieurs à la croissance des dividendes, on ne sait plus calculer la valeur fondamentale d’une action, elle devient infinie. Ceci signifie pratiquement que, dans cette configuration, on devrait s’endetter infiniment pour acheter des actions et bénéficier de la croissance des dividendes supérieure aux taux d’intérêt.

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Rappelons ensuite comment la Banque Centrale crée de la monnaie : elle achète des actifs financiers aux agents économiques qui les détiennent (banques, investisseurs institutionnels, comme les sociétés d’assurance, ménages…) et paient en créant de la monnaie (l’Encadré 2 rappelle ce mécanisme de création monétaire).

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Encadré 2

Création monétaire par la Banque Centrale

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Lorsque la Banque Centrale achète des actifs financiers aux agents économiques non bancaires, ceux-ci reçoivent le montant de la vente sur leurs dépôts bancaires, et les banques recoivent une hausse du même montant de leurs réserves à la Banque Centrale.

Il y a donc :

-      hausse de l’offre de monnaie de Banque Centrale (la taille du bilan de la Banque Centrale augmente, les actifs financiers qu’elle détient et les réserves des banques à la Banque Centrale croissent du même montant) ;

-      hausse du même montant de l’offre de monnaie pour les agents économiques non bancaires (ici les dépôts bancaires).

Le graphique 3 montre cette évolution parallèle dans les pays de l’OCDE de l’offre de monnaie de Banque Centrale (la base monétaire) et de l’offre de monnaie pour les agents économiques non bancaires (qu’on appelle M2).

 

On voit donc que la politique monétaire est devenue, au cours du temps, de plus en plus inquiétante, avec des taux d’intérêt de plus en plus bas par rapport à la croissance et avec une création monétaire de plus en plus forte. Mais l’origine de cette politique monétaire très expansionniste est parfaitement légitime.

Les Banques Centrales ont réagi efficacement aux crises : 2008, 2010, 2020

La politique monétaire de plus en plus expansionniste vient en effet d’une réaction qui ne peut pas être critiquée à des crises de plus en plus violentes. Il s’agit d’abord de la crise des subprimes : la chute des prix de l’immobilier à partir de 2007 fait apparaître une très forte hausse des défauts des ménages sur leurs crédits immobiliers (graphique 4) et ceci déclenche une crise bancaire, directement en raison des défauts sur les crédits, indirectement parce que les banques détiennent des actifs titrisés construits à partir des crédits immobiliers, et dont la valeur s’est effondrée.

 

Pour éviter les faillites bancaires, les Banques Centrales sont obligées de tenir leur rôle de Prêteur en Dernier Ressort et d’injecter massivement des liquidités dans les bilans des banques. Elles doivent aussi faciliter la mise en place de déficits publics très importants, et pour cela elles passent au Quantitative Easing, c’est-à-dire à l’achat de titres de la dette publique contre création monétaire, ce qui permet une très forte hausse de l’endettement public sans hausse des taux d’intérêt à long terme (graphique 5).

 

Après la crise des subprimes, dans la zone euro, la BCE est ensuite confrontée, de 2010 à 2014, à la crise de la zone euro, qui est à la fois une crise des dettes extérieures et des dettes publiques des pays périphériques de la zone euro (Espagne, Italie, Portugal, Grèce). Ces pays avaient des déficits extérieurs très importants et accumulaient une très importante dette extérieure, qui était largement la contrepartie des déficits publics et de la dette publique (graphique 6).

 

À partir de 2010, les pays à excédent d’épargne de la zone euro (Allemagne et Pays-Bas essentiellement), inquiets de l’accumulation de dette extérieure de ces pays refusent de continuer à leur prêter. Il en résulte d’une part l’incapacité pour les pays "périphériques" de conserver un déficit extérieur, la nécessité de contracter leur économie pour le faire disparaître (le graphique 7 montre le recul de la demande intérieure dans les pays périphériques de la zone euro qui a été nécessaire pour faire disparaître leur déficit extérieur, de balance courante) ; d’autre part, avec la disparition des prêteurs, une très forte hausse des taux d’intérêt qui conduit à une crise des dettes publiques.

 

Pour éviter un défaut sur les dettes de ces pays, et, inévitablement si ce défaut avait eu lieu, l’explosion de l’euro, la BCE décide d’intervenir en injectant des liquidités dans l’économie, d’abord au travers des banques, puis directement par le Quantitative Easing, ce qui fait retomber les taux d’intérêt à partir de 2014 (voir le graphique 8) et évite la disparition de l’euro.

 

Enfin la crise de la Covid en 2020 génère une nouvelle accélération violente de la création monétaire (voir le graphique 2 plus haut), avec des achats massifs de dette publique par les Banques Centrales qui permettent aux États de mettre en place un déficit public considérable (graphique 9, sur ce graphique par convention un déficit public est un chiffre négatif) sans difficulté et sans qu’il y ait hausse des taux d’intérêt.

 

Nous reviendrons plus loin sur les effets de la monétisation des déficits publics et sur le statut des dettes publiques détenues par les Banques Centrales.

On peut donc ici retenir que, depuis le début des années 2000, la politique monétaire des pays de l’OCDE est devenue de plus en plus expansionniste, et que ceci peut au départ s’expliquer par la nécessité de réagir à des crises violentes, la crise des subprimes, la crise de la zone euro, la crise de la Covid. Ces crises ont forcé les Banques Centrales à baisser fortement les taux d'intérêt et à injecter massivement des liquidités dans l’économie, soit pour soutenir les banques, soit pour rendre possible la mise en place de déficits publics très importants.

 

 

 

 

 

Chapitre 2

L’expansion monétaire devient permanente

Que les Banques Centrales utilisent une politique monétaire très expansionniste pour réagir aux crises n’est pas étonnant. Ce qui par contre est étonnant est que la politique monétaire expansionniste est devenue permanente, qu’elle reste présente même dans les périodes de croissance et de chômage faibles.

Au départ, la politique monétaire était contracyclique

Dans le passé, les Banques Centrales des pays de l’OCDE menaient des politiques monétaires contracycliques : elles étaient expansionnistes dans les récessions et dans les quelques années suivant les récessions, puis devenaient moins expansionnistes et enfin restrictives dans la seconde partie des périodes de croissance. On a bien vu ce comportement avec les hausses des taux d’intérêt des Banques Centrales en 1988, en 1994, en 2005 (graphique 1), à un moment où le taux de chômage avait déjà baissé, mais bien avant le retour au plein emploi.

 

Les Banques Centrales avaient en effet à cette époque appris deux choses.

D’abord, qu’il fallait lutter contre l’inflation avant que l’inflation apparaisse, de manière préemptive (à l’avance, par précaution). Dans la seconde moitié des années 1970 et au début des années 1980, le fait que les Banques Centrales avaient alors réagi tardivement à l’inflation (voir le graphique 2) avait conduit à la nécessité d’accroître très fortement les taux d’intérêt, donc à une forte perte d’activité et d’emploi, et aussi à l’apparition d’une inflation très forte. C’est alors, au début des années 1980, que les Banques Centrales passent à « l’inflation targeting » (le ciblage d’inflation : c’est l’inflation future anticipée qui est l’objectif des Banques Centrales, pas l’inflation présente) et incorporent le concept de crédibilité de la Banque Centrale (la Banque Centrale doit maintenir des anticipations faibles d’inflation, voir l’Encadré 1).

 

Encadré 1

Crédibilité de la Banque Centrale

L’idée de la crédibilité est la suivante :

-      la production croît avec l’excès de l’inflation sur l’inflation anticipée ;

-      les agents économiques anticipent parfaitement le comportement de la Banque Centrale, donc l’inflation future ;

-      si la Banque Centrale n’est pas crédible, l’inflation future anticipée est élevée, et, à l’équilibre, la Banque Centrale pratique une inflation élevée qui est correctement anticipée. Il en résulte une inflation forte qui n’a pas d’effet positif sur la production (négatif sur le chômage) puisqu’elle est anticipée ;

-      si la Banque Centrale est crédible, l’inflation qu’elle utilise est faible, et cette inflation faible est correctement anticipée ; la production est la même que si l’inflation était forte, et le gain en bien-être vient de la disparition de l’inflation.

La Banque Centrale doit donc stabiliser les anticipations d’inflation pour rester crédible.

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La seconde chose que les Banques Centrales avaient apprise dans le passé est qu’il fallait pratiquer le « Leaning Against the Wind », c’est-à-dire une politique monétaire progressivement plus restrictive dans les périodes de croissance pour éviter l’excès d’endettement et les hausses anormalement rapides des prix des actifs (des cours boursiers, des prix de l’immobilier).

Or, tous ces choix des Banques Centrales semblent avoir été oubliés depuis la crise des subprimes de 2008-2009.

Vers des politiques monétaires toujours expansionnistes

On voit en effet, depuis la crise des subprimes de 2008-2009 et encore plus depuis  le début de la crise de la Covid en 2020, un changement de stratégie et d’objectif des Banques Centrales. Ce changement de stratégie a été clairement décrit par la Réserve Fédérale aux États-Unis, mais il est perceptible dans les déclarations de toutes les Banques Centrales. Il s’agit en fait de donner un poids important à l’objectif de retour rapide à un plein emploi complet, d’obtenir un taux de chômage extrêmement bas. La Réserve Fédérale explique que c’est le moyen pour réduire les inégalités en ramenant sur le marché du travail des personnes qui en sont sorties, qui ont des difficultés d’accès à l’emploi.

On a parfois appelé cette nouvelle pratique des Banques Centrales la « théorie de la surchauffe » : en continuant à soutenir la demande alors que l’économie est déjà proche du plein emploi, on obtiendrait des évolutions favorables : comme il a été dit, retour à l’emploi de personnes qui en sont éloignées, amélioration de l’efficacité des entreprises qui doivent satisfaire un supplément de demande alors qu’il est difficile de recruter. L’Encadré 2 montre que la théorie de la surchauffe a été effectivement utilisée aux États-Unis sous la présidence de D. Trump.

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Encadré 2

La théorie de la surchauffe sous D. Trump aux États-Unis

La politique monétaire (graphique 3) et la politique budgétaire (graphique 4) des États-Unis sont restées expansionnistes à partir de 2017 alors que le taux de chômage était déjà faible jusqu’à la crise de la Covid.

 

Ceci a bien conduit à quelques effets favorables :

-      une hausse du taux de participation (pourcentage de la population en âge de travailler qui se présente sur le marché du travail) et du taux d’emploi (graphique 5), ce qui veut dire que la stimulation de la demande a attiré de nouvelles personnes sur le marché du travail ;

 

-      un redressement des gains de productivité de 2016 à la crise de la Covid (graphique 6), les entreprises devant devenir plus efficaces pour satisfaire une demande forte alors que le marché du travail est déjà tendu.

 

L’« Average Inflation Targeting » et le « Yield Curve Control » : deux nouveaux objectifs

La politique monétaire, dans la période contemporaine, reste donc expansionniste pendant toute la période de croissance, pas seulement au début de la période de croissance comme dans le passé. Techniquement, ceci peut prendre la forme de deux modalités nouvelles pour la politique monétaire.

La première est l’Average Inflation Targeting

Dans le passé, les Banques Centrales pratiquaient l’« Inflation Targeting » (en français, le ciblage d’inflation). Dans les récessions, l’inflation descend en dessous de l’objectif d’inflation de 2 % (graphique 7 ; l’inflation sous-jacente est l’inflation hors énergie et alimentation) ; dans les reprises économiques, l’objectif de la Banque Centrale est de ramener l’inflation à 2 %, et, lorsque l’inflation menace de passer au-dessus de 2 %, la Banque Centrale commence à remonter les taux d’intérêt.

 

Mais, avec l’Average Inflation Targeting (l’objectif d’inflation moyenne), l’objectif n’est pas de ramener l’inflation à 2 %, mais de ramener l’inflation moyenne sur plusieurs années à 2 %. Ceci veut dire que lorsque l’inflation a été inférieure à 2 %, il faut ensuite qu’elle soit supérieure à 2 % pendant une période de temps équivalente (Encadré 3).

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Encadré 3

Profil de l’inflation dans le cycle économique avec Inflation Targeting et avec Average Inflation Targeting

 

Avec l’Average Inflation Targeting (objectif d’inflation moyenne), il faut après la récession une période de temps où l’inflation est supérieure à 2 % pour compenser la période de temps ou l’inflation est inférieure à 2 %.

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Ceci implique une politique monétaire qui reste très expansionniste très longtemps après la fin des récessions.

Le choix du Yield Curve Control (contrôle de la courbe des taux d’intérêt) est encore plus extrême. Ce choix a été fait par la Banque du Japon. Il s’agit pour la Banque Centrale de passer à un objectif de taux d’intérêt à long terme. Au Japon, le taux d’intérêt à 10 ans doit rester compris entre 0 et 10 points de base (graphique 8).

 

Ce choix conduit à une politique monétaire encore plus expansionniste que l’Average Inflation Targeting : plus l’économie avance dans une expansion, plus normalement les taux d’intérêt à long terme augmentent, avec la baisse du chômage (graphique 9), et plus il faut que la politique monétaire soit expansionniste pour empêcher cette hausse des taux d’intérêt à long terme.

 

On voit donc l’orientation des politiques monétaires dans les économies contemporaines : elles ne sont plus contracycliques, elles restent expansionnistes pendant toutes les périodes de croissance même lorsque le taux de chômage est devenu très bas, et même, s’il y a « Yield Curve Control », elles peuvent devenir de plus en plus expansionnistes au fur et à mesure qu’on avance dans une période d’expansion économique.

Il n’y a donc plus d’oscillations contracycliques de la politique monétaire, expansionniste après les récessions, devenant restrictive quelques années après la fin des récessions, il y a des politiques monétaires continûment expansionnistes, ce qui explique la divergence vers le haut de la quantité de monnaie de Banque Centrale (graphique 10).

 

Pourquoi les Banques Centrales ont-elles ainsi changé de stratégie ?

Cette nouvelle stratégie des Banques Centrales (conserver la politique monétaire expansionniste tout au long des périodes d’expansion) a probablement plusieurs explications.

La première est le recul de l’inflation (graphique 7 plus haut), dû essentiellement à l’austérité salariale, à la perte de pouvoir de négociation des salariés, qui a conduit à la déformation du partage des revenus au détriment des salariés (le graphique 11 montre à quel point depuis les années 1990 les salaires réels ont progressé moins que la productivité du travail).

 

L’inflation faible facilite bien sûr l’utilisation de la politique monétaire pour d’autres objectifs que la stabilité des prix.

La deuxième est le recul de la croissance potentielle (de long terme) des pays de l’OCDE (graphique 12), avec le vieillissement démographique et le freinage de la productivité, qui incite les Banques Centrales à soutenir fortement l’investissement pour essayer de redresser la croissance de long terme.

 

La troisième est une pression de l’opinion, des gouvernements, très forte pour que les Banques Centrales contribuent à la lutte pour la baisse du chômage et la baisse de la pauvreté qui va avec le chômage. Il est frappant d’entendre la Réserve Fédérale évoquer la nécessité d’obtenir un taux de chômage très bas pour réduire les inégalités. Le seul objectif d’inflation n’est plus socialement acceptable.

Mais bien sûr, nous l’avons vu dans le chapitre précédent, tous ces objectifs aboutissent à ce que, surtout, les Banques Centrales cherchent à éviter les crises des dettes publiques, à solvabiliser les États malgré l’utilisation de déficits publics très importants.

 

 

 

Chapitre 3

Une assez grande incompréhension de la nature de ces politiques monétaires nouvelles

La pratique « moderne » de la politique monétaire consiste donc à conserver en permanence une politique monétaire expansionniste. Elle résulte, depuis la crise des subprimes, de la monétisation des déficits publics.

Les mécanismes mis en œuvre sont souvent mal compris : par exemple, différences entre Quantitative Easing et Helicopter Money, spécificité de la partie de la dette publique qui est détenue par la Banque Centrale, nature de l’équilibre à long terme lorsque l’offre de monnaie a beaucoup augmenté : la monnaie est-elle en relation stable avec le revenu ou avec la richesse ?

La monétisation des déficits publics et des dettes publiques

Depuis la crise des subprimes (2008-2009) aux États-Unis et au Royaume-Uni, depuis 2013 au Japon, depuis 2015 dans la zone euro, les Banques Centrales des pays de l’OCDE pratiquent le Quantitative Easing, ce qui veut dire qu’elles monétisent les déficits publics. Les États ont des déficits publics, les financent en émettant de la dette publique (des obligations souveraines), et cette dette émise est achetée par les Banques Centrales qui payent ces achats en créant de la monnaie.

On voit bien alors depuis la crise des subprimes, quand on regarde l’ensemble de l’OCDE, un déficit public permanent (graphique 1, un déficit public étant par convention négatif) et une hausse parallèle de la quantité de titres du secteur public détenus par les Banques Centrales et de l’offre de monnaie de Banque Centrale (la base monétaire, graphique 2).

 

Le mécanisme de la monétisation de la dette publique (du déficit public) est rappelé dans l’Encadré 1 : si la Banque Centrale achète des titres publics aux banques, elle crédite le compte de réserve des banques à la Banque Centrale, et il y a hausse de l’offre de monnaie de Banque Centrale ; si la Banque Centrale achète des titres publics à un agent économique non bancaire, cet agent économique a son dépôt dans les banques crédité, et la banque a son compte de réserve à la Banque Centrale crédité : il y a hausse parallèle de l’offre de monnaie de Banque Centrale et de l’offre de monnaie pour les agents économiques non bancaires.

 

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Encadré 1

Monétisation du déficit public — Quantitative Easing

 

-      si la Banque Centrale achète de la dette publique aux banques, on a les flèches marquées A : la Banque Centrale paye les banques en créditant les réserves des banques à la Banque Centrale ; il y a hausse de la base monétaire (du total du bilan de la Banque Centrale) ;

-      si la Banque Centrale achète de la dette publique aux agents économiques non bancaires, il y a les flèches marquées B : les agents économiques non bancaires détiennent moins de dette publique et davantage de dépôts, les banques détiennent pour le même montant davantage de réserves à la Banque Centrale, la Banque Centrale détient davantage de dette publique. Il y a hausse identique de la base monétaire (de l’offre de monnaie de Banque Centrale) et de l’offre de monnaie par les agents économiques non bancaires.

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À partir de ce mécanisme de création monétaire, qu’on peut appeler monétisation de la dette publique (du déficit public) ou Quantitative Easing, certains débats sont apparus qui ont montré une assez large incompréhension des mécanismes monétaires induits.

Quantitative Easing et Helicopter Money

Le Quantitative Easing est donc une situation où la Banque Centrale achète de la dette publique en créant de la monnaie. Il a été souvent demandé que les Banques Centrales aillent plus loin et passent à l’Helicopter Money (la monnaie hélicoptère). La monnaie hélicoptère est une situation où la Banque Centrale crée de la monnaie et la distribue aux agents économiques. Mais il faut comprendre que l’Helicopter Money est simplement l’ajout d’un déficit public et du Quantitative Easing (Encadré 2). Lorsque l’État réalise un transfert public aux ménages ou aux entreprises, le finance par une émission de dette publique, et que cette dette publique est achetée par la Banque Centrale contre création monétaire, tout se passe comme si la Banque Centrale avait donné cette monnaie aux agents économiques qui reçoivent les transferts publics. Dans la crise de la Covid, il y a donc bien eu Helicopter Money, avec cependant une subtilité : c’est l’État qui a choisi la nature des transferts publics, pas la Banque Centrale. Mais, dans des démocraties, il est absolument impossible que la Banque Centrale, et pas le gouvernement et le Parlement, décide de qui va recevoir des transferts publics.

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Encadré 2

Les États font en réalité aujourd’hui de l’Helicopter Money

 

 

 

 

 

 

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Le statut de la dette publique détenue par la Banque Centrale

Les Banques Centrales achètent donc des quantités importantes de dette publique qu’elles financent par la création monétaire (graphique 2 plus haut). Pourtant, on continue à calculer le taux d’endettement public comme le taux d’endettement total, correspondant à toute la dette publique émise y compris celle détenue par la Banque Centrale (graphique 3).

 

On s’inquiète souvent de ce niveau très important de dette publique, particulièrement après la crise de la Covid. Or, la seule dette publique qui compte est la dette publique non détenue par la Banque Centrale (voir le graphique 3 ci-dessus). En effet, les Banques Centrales appartiennent aux États et leur reversent leurs profits. Quand une Banque Centrale détient de la dette publique, les intérêts sur la dette publique que lui verse l’État sont rendus par la Banque Centrale à l’État. La dette publique détenue par la Banque Centrale est une dette de l’État vis-à-vis de lui-même. Dit autrement, puisque la Banque Centrale est l’État, on ne doit pas regarder séparément le bilan de l’État et le bilan de la Banque Centrale, mais on doit regarder le bilan consolidé de l’État et de la Banque Centrale (Encadré 3).

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Encadré 3

Bilan consolidé de l’État et de la Banque Centrale

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Au passif du bilan consolidé de l’État et de la Banque Centrale apparaissent la monnaie créée par la Banque Centrale et la partie de la dette publique qui n’est pas détenue par la Banque Centrale.

Le graphique 3 plus haut montre qu’il n’y a pas d’augmentation de la dette publique non détenue par la Banque Centrale, rapportée au PIB, mais il y a une forte augmentation de la monnaie émise par la Banque Centrale (graphique 2 plus haut). La question, que nous aborderons plus loin, est donc bien celle de l’excès de monnaie offerte, pas celle de l’excès de dette publique offerte.

S’il n’y a pas de hausse de l’endettement public (pour la partie de la dette publique qui n’est pas détenue par la Banque Centrale), il n’y a pas de risque de crise de la dette, pas de nécessité d’augmenter les impôts pour rembourser la dette publique, contrairement à ce qu’on entend très souvent.

L’équilibre de long terme : monnaie de transaction ou monnaie de placement ?

On l’a vu dans le chapitre précédent, les Banques Centrales ont décidé de conserver durablement, pendant toute la période de croissance, une politique monétaire expansionniste, avec une expansion monétaire constante liée à l’achat de dette publique (à la monétisation des déficits publics). Il y a donc hausse continuelle de l’offre de monnaie, que ce soit l’offre de monnaie de Banque Centrale (la base monétaire) ou l’offre de monnaie pour les agents économiques non bancaires (les billets et les dépôts, M2, graphique 4).

 

Pour comprendre les effets d’une expansion monétaire continuelle, il faut se demander à quoi la demande de monnaie est liée de manière stable à long terme.

Dans la théorie monétaire habituelle, la monnaie est une monnaie de transaction, elle sert à acheter des biens et services. La monnaie est donc à long terme reliée de manière robuste à la valeur du revenu, c’est-à-dire au PIB en valeur. À long terme, le PIB en valeur est le PIB potentiel, il est déterminé par la démographie, par le progrès technique, pas par la politique monétaire. S’il y a augmentation de l’offre de monnaie, alors il y a à long terme nécessairement augmentation proportionnelle du niveau des prix, pour maintenir la proportionnalité entre quantité de monnaie et revenu en valeur (Encadré 4).

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Encadré 4

Monnaie de transaction

Si la monnaie est une monnaie de transaction, on a, à long terme :

Si l’offre de monnaie augmente de 1 %, à long terme le niveau des prix augmente de 1 %.

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Si la croissance de l’offre de monnaie est accrue, l’inflation est accrue dans la même proportion.

Mais cette théorie traditionnelle est aujourd’hui rejetée par l’observation des faits. Le graphique 5 montre pour les pays de l’OCDE l’évolution depuis 1990 du niveau du prix du PIB et du ratio offre de monnaie/PIB en volume pour la monnaie de Banque Centrale (base monétaire) et pour la monnaie M2 (dépôts et billets). On voit que la hausse de l’offre de monnaie relativement au PIB en volume n’a absolument pas fait apparaître une hausse semblable du niveau des prix. Il faut donc rechercher un autre modèle pour la demande de monnaie à long terme.

 

L’autre modèle possible est un modèle de monnaie de placement. La monnaie est une composante de la richesse, comme les obligations, les actions, l’immobilier. À long terme, la part de la monnaie dans la richesse doit être stable. Si l’offre de monnaie augmente, il faut donc que la richesse augmente proportionnellement à l’offre de monnaie. Comme la quantité des actifs (nombre d’obligations, de logements, d’actions) est rigide à court terme, cette proportionnalité est obtenue par la hausse des prix des actifs financiers ou immobiliers (Encadré 5).

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Encadré 5

Monnaie de placement

Si la monnaie est une monnaie de placement, alors à long terme :

où ces actifs sont les obligations, les actions, l’immobilier.

Si l’offre de monnaie augmente, alors il faut que la valeur des autres actifs augmente dans la même proportion, donc que les prix de ces autres actifs augmentent comme l’offre de monnaie.

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Avec le modèle de monnaie de placement, on s’attend donc à ce que les prix des obligations, les cours boursiers, les prix de l’immobilier et pas les prix des biens et services augmentent comme l’offre de monnaie rapportée au PIB en volume.

Les graphiques 6 et 7 montrent bien un lien entre la croissance de l’offre de monnaie de Banque Centrale, la hausse des indices boursiers, la hausse des prix de l’immobilier et la baisse des taux d’intérêt à long terme, c’est-à-dire la hausse des prix des obligations.

Clarifier les débats

Au total, il faut clarifier les débats sur les mécanismes monétaires. Nous avons rappelé que l’Helicopter Money est simplement l’ajout d’un déficit public et du Quantitative Easing (de la monétisation du déficit public) et que, aujourd’hui, les Banques Centrales pratiquaient l’Helicopter Money. Pourtant on réclame encore trop souvent sa mise en place.

Nous avons rappelé que seule compte, pour déterminer la solvabilité de l’État, la partie de la dette publique qui n’est pas détenue par la Banque Centrale, et pas la totalité de la dette publique.

Enfin, que pour analyser les effets à long terme d’une création monétaire forte, ce qui est l’objet du prochain chapitre, il faut aujourd’hui se référer au modèle de monnaie de placement, qui génère une relation stable entre l’offre de monnaie et les prix des actifs (obligations, actions, immobilier) plutôt qu’au modèle de monnaie de transaction, qui génère une relation stable entre l’offre de monnaie et les prix des biens et services.

 

 

 

 

 

 

 

 

Chapitre 4

Bien identifier toutes les conséquences néfastes d’une expansion monétaire perpétuelle

Les Banques Centrales privilégient donc aujourd’hui une stratégie d’expansion monétaire qui n’est plus contracyclique, mais structurelle, perpétuelle. Une fois les mécanismes mis en œuvre bien compris, il faut analyser les conséquences néfastes à long terme de cette stratégie. La monétisation perpétuelle des dettes publiques, on l’a vu, évite à court terme plusieurs types de crises, mais ne peut pas ne pas avoir de coût. Quels sont ces coûts ? S’agit-il de l’inflation, de l’instabilité financière et des bulles sur les prix des actifs, de la perte de valeur de la monnaie et de la taxation de fait qu’elle organise, de l’incitation à ne jamais corriger les déficits publics dans une position de faiblesse structurelle des Banques Centrales ?

Instabilité financière et bulles

On a vu dans le chapitre précédent que, dans les économies contemporaines, la monnaie était davantage une monnaie de placement (un élément du patrimoine financier et immobilier) qu’une monnaie de transaction. Si les Banques Centrales sont passées à une politique monétaire qui n’est plus seulement contracyclique, mais qui est perpétuellement expansionniste, la croissance continuelle de l’offre de monnaie conduira donc à long terme à des hausses excessives des prix des actifs : taux d’intérêt à long terme anormalement bas (graphique 1), c’est-à-dire prix anormalement élevés des obligations, indices boursiers et prix de l’immobilier anormalement élevés (graphique 2).

 

Il faut donc s’attendre à des bulles sur les prix des actifs, et donc à la répétition des crises financières puisque les bulles sur les prix des actifs finissent toujours par exploser.

On peut d’ailleurs envisager deux types d’explosion des bulles : l’explosion exogène, due à la hausse des taux d’intérêt ; l’explosion endogène, due seulement au fait que le prix de l’actif devient anormalement élevé et que de ce fait la demande pour cet actif chute, d’où la correction du prix (Encadré 1).

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Encadré 1

Explosion exogène et explosion endogène des bulles

Il y a explosion exogène de la bulle sur le prix d’un actif lorsque la hausse des taux d’intérêt fait baisser le prix « fondamental » de l’actif, conduit à la baisse de la demande de l’actif, par exemple parce que l’endettement est découragé, et fait exploser la bulle.

L’explosion de la bulle immobilière en 2007-2008 aux États-Unis est un bon exemple d’explosion exogène de bulle (graphique 3).

 

Il y a explosion endogène de la bulle sur le prix d’un actif lorsque ce n’est pas la hausse des taux d’intérêt qui conduit à l’explosion de la bulle, mais le simple fait que le prix de l’actif devient tellement élevé par rapport au revenu que la demande pour cet actif disparaît, d’où la correction de son prix.

On a vu une explosion largement endogène de bulle au Japon à la fin des années 1980, avec les prix invraisemblables atteints par les actions et par l’immobilier (graphique 4), aussi en 2000 aux États-Unis avec l’explosion de la bulle sur les actions des sociétés technologiques (graphique 5). Sur les graphiques 4 et 5, le PER est la valorisation des actions, le ratio entre le cours boursier et le bénéfice.

 

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La question de l’inflation

On pense encore souvent qu’une création monétaire très rapide conduit inévitablement plus tard à l’inflation, même à l’hyperinflation. On a vu plus haut que ceci correspondait à une situation où la monnaie était une monnaie de transaction, d’où un lien stable entre la création monétaire et les prix des biens et services, mais on a vu que ce lien stable n’apparaissait plus depuis les années 1990.

Il est donc difficile de penser aujourd’hui que la croissance très rapide de l’offre de monnaie ramènera l’inflation des prix des biens et services (graphique 6), et il faut plutôt, on vient de le voir, réfléchir au risque d’inflation des prix des actifs (actions, immobilier).

 

Réfléchissons cependant à la question de l’Helicopter Money : si la politique monétaire expansionniste continue à prendre la forme de la monnaie hélicoptère, c’est-à-dire de la distribution de fait de monnaie aux agents économiques (on l’a vu, monétiser les déficits publics qui viennent de ces transferts est équivalent à l’Helicopter Money), alors il pourra y avoir à terme une forte hausse de la demande de biens et services, donc un retour de l’inflation.

Si les bulles sur les prix des actifs sont donc la conséquence la plus probable des politiques monétaires en permanence expansionnistes, il ne faut pas totalement exclure le retour de l’inflation.

L’acceptabilité de la monnaie, la perte de valeur de la monnaie

Si les déficits publics très élevés mis en place dans les pays de l’OCDE étaient financés par l’endettement public (par l’émission d’obligations sans monétisation), alors le problème serait l’acceptabilité de la dette publique. Il faudrait que les agents économiques (les épargnants et investisseurs) acceptent de détenir beaucoup plus de dette publique. Si l’acceptabilité de la dette publique est trop faible, elle est alors rétablie par la hausse des taux d’intérêt à long terme qui rend les obligations plus attrayantes. Une telle crise d’acceptabilité de la dette publique s’est vue par exemple de 2010 à 2014 dans la zone euro (graphique 7).

 

Mais si la dette publique est monétisée, il n’y a plus de problème d’acceptabilité de la dette, puisque la dette publique émise est immédiatement achetée par la Banque Centrale. Le problème devient alors celui de l’acceptabilité de la monnaie : les agents économiques acceptent-ils de détenir beaucoup plus de monnaie, celle émise par la Banque Centrale pour financer les déficits publics (graphique 8, M2 représente les billets et les dépôts bancaires) ?

 

S’il y a trop de monnaie en circulation, il faut rétablir l’acceptabilité de la monnaie par les épargnants-investisseurs, et pour cela il faut rendre moins attrayants les autres actifs. Il faut donc que les prix de ces autres actifs deviennent trop élevés, d’où la baisse forte des taux d’intérêt à long terme (graphique 1 plus haut, c’est-à-dire la hausse forte des prix des obligations), la hausse forte des cours boursiers et des prix de l’immobilier (graphique 2 plus haut).

On voit la grande différence entre le financement des déficits publics par la dette et par la monnaie. Quand il y a financement par la dette, il faut rétablir l’acceptabilité de la dette, d’où la hausse des taux d’intérêt à long terme ; quand il y a financement par la monnaie, il faut rétablir l’acceptabilité de la monnaie, d’où la hausse des prix de tous les autres actifs, financiers et immobiliers, qui en décourage la détention parce qu’ils deviennent trop chers, et en particulier d’où la baisse des taux d’intérêt à long terme. Un déficit public non monétisé fait monter les taux d’intérêt à long terme, un déficit public monétisé les fait baisser, différence très importante.

On retrouve donc ici que l’expansion monétaire conduit à des bulles sur les prix des actifs, par l’acceptabilité de la détention de monnaie qui se place bien entendu dans une logique de monnaie de placement, de choix de portefeuille.

On peut retrouver les mêmes mécanismes par l’approche en termes de perte de valeur de la monnaie.

Si la création monétaire est excessive, s’il y a excès d’offre de monnaie, comme pour tous les biens et services, il y a perte de valeur de la monnaie.

Dans l’approche traditionnelle en monnaie de transaction, la perte de valeur de la monnaie est en termes de la capacité de la monnaie d’acheter des biens et services : une même quantité de monnaie permet d’acheter moins de biens et services, ce qui est la même chose que de dire que les prix des biens et services augmentent. Si la perte de la valeur de la monnaie est en termes de la capacité de la monnaie à acheter des actifs, une même quantité de monnaie permet d’acheter moins d’actifs (actions, immobilier), ce qui est la même chose que de dire que les prix des actifs augmentent (Encadré 2).

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Encadré 2

Perte de valeur de la monnaie

S’il y a excès d’offre de monnaie (création monétaire excessive), la valeur de la monnaie recule. Mais elle peut reculer vis-à-vis de la capacité d’acheter des biens ou de la capacité d’acheter des actifs.

Le graphique 9 montre le volume de biens qu’on peut acheter avec 1 unité monétaire.

 

Le graphique 10 montre le volume de logements qu’on peut acheter avec 1 unité monétaire.

 

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Fuite devant la monnaie

Lorsque la création monétaire excessive fait apparaître des bulles sur les prix des actifs, c’est parce que, on vient de le voir, à l’équilibre la monnaie doit représenter une fraction constante de la richesse, et que, de manière équivalente, il y a perte de valeur de la monnaie en termes de sa capacité à acheter des actifs, financiers ou immobiliers.

Mais il faut voir concrètement ce qu’est le mécanisme : il y a création monétaire ; initialement les épargnants détiennent trop de monnaie ; ils essaient alors d’acheter d’autres actifs ; ceci fait monter les prix de ces actifs et fait baisser ex post le poids de la monnaie dans les portefeuilles, sans changer la quantité de monnaie, qui simplement est transférée de l’acheteur d’actifs au vendeur d’actifs (Encadré 3).

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Encadré 3

Le mécanisme de rééquilibrage de portefeuille